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“搞不懂。”

朱啸虎近期又重复了这句话。

人形机器人领域，他抽身稍早。待他回望时，宇树科技的估值已飙升至4000亿元，这个仍在探索商业模式的行当，已成为资本市场最受追捧的领域之一。

这是他最近接受腾讯新闻《深网》访谈时提及的一个观点。通篇访谈下来，会发现“搞不懂”并非仅针对人形机器人。

19年间，他投资了滴滴、饿了么、小红书，却错失了抖音；三年前，他表态不涉足大模型。如今，他又断言，基础大模型的故事或许只剩最后一年。

若仅看这些结果，很容易将他视为一个总与风口擦肩而过的人。然而，朱啸虎关注的焦点始终没变：需求、效率、供应链、获客和现金流。

从PC互联网到移动互联网，再到AI，19年流逝，风口更迭无数。

在风口最炙手可热时，他常置身圈外。但每当市场开始核算，人们便会重新审视他的判断。

一、风口可失之交臂

朱啸虎如今能坦然面对错失。

“市场会给你上课。”这是他回顾那些明星项目时的感慨。

投资人最容易被铭记的，往往是他们押中了什么。而朱啸虎身上却总有一些绕不开的未投项目。抖音便是其中之一。

他承认，张一鸣并非他擅长判断的那类创始人。多数创始人聊十几分钟，很多特质就能显现。张一鸣话不多，十分钟内难以形成判断。朱啸虎更擅长判断那些表达直接、思路清晰的创业者。

这种偏好，也划定了他的投资边界。有些错失可以复盘，有些则难以改变。他已接受这一点。

拉手网则被他视为最昂贵的一课。方向并未出错，后来美团将团购做成了庞大生意，如今抖音也在做类似的事。拉手网的问题出在执行与战略决策上。

那次失败让他重新认识了两件事：如何与大型企业合作，以及创始团队可能带来的风险。

后来，他将早期投资的风险分为三类：市场、技术、团队。一次最多承担一种。他最不愿承担团队风险。

“这个人是否诚信，是否愿意坦诚相告；他对想做的事是否了解、是否擅长。”

履历是否光鲜并不那么重要。人是否可靠，才是早期投资中最难补救的部分。

朱啸虎在访谈中还提到，风险投资人其实是最畏惧风险的一群人。

项目需要有足够的安全边际，才能让人晚上安睡。这句话比“谨慎”更准确地概括了他的投资风格。他不排斥风险，只是不愿承担一笔自己无法解释的风险。

市场有多热、故事有多宏大，都要先过自己这一关。这样的选择自然会带来错失。

“指望抓住所有机会，不现实。”

人形机器人是最近的例子。朱啸虎很早就对这个行业的估值保持警惕。他承认，泡沫比他预想中吹得更远。

在他看来，宇树科技4000亿元的估值过于夸张。行业内近200家公司，真实的商业化订单有限，不少需求仍来自政府和科研项目。

投资人看到了一个极具展示性的未来。朱啸虎没有重新跟进。他说自己已看不懂这个赛道，金沙江也不再重点布局。

对于一位投资人而言，公开承认看不懂并不讨巧。但这就是他的边界。他允许自己错失，也允许自己看不懂。

二、故事终究要算账

朱啸虎不喜欢让自己睡不踏实的项目。

算账既是他的投资方法，也是控制风险的方式。

别人讨论一项技术能打开多大想象空间，他往往先问两个问题：这么大的投入，要多久才能回本？钱从哪里赚回来？

谈及AI，他仍在问这两个问题。

去年，互联网和科技公司宣布增加资本支出，股价往往随之上涨。今年，市场反应变了。投入持续增加，现金流开始吃紧，股价反而承压。另一边，曾被认为会被AI取代的软件公司，收入和利润正在改善。

市场开始追问：AI花掉的这些钱，何时能进入收入和利润表？

这两天，资本市场恰好给出了一个很直接的信号。智谱刚公布约50亿美元融资，MiniMax也还在讲述模型能力和商业化，9月14日，两家公司股价却一起大跌。9月12日，OpenAI确认今年不会上市。

AI热度并未消失，但资本市场开始换题。模型能做到什么，已不是唯一问题。模型公司最终能赚多少钱，越来越需要被算清楚。

这恰好是朱啸虎一直在算的账。

他并不认为整个AI产业都有泡沫。算力中心建成后依然不愁卖，存储、内存等基础设施需求仍然强劲，AI应用也刚进入大规模商业化阶段。泡沫更多出现在个别公司的估值中。

他的判断方法很直接：先看PS（市销率），再看收入能否持续，最后回到PE（市盈率）。

AI Coding是眼下最先跑出收入的场景之一。朱啸虎在访谈中算了另一笔账：狭义Coding可能只有两三千亿美元市场，很难独自支撑每年一万亿美元的资本支出。

市场还需找到Coding之后的下一个大场景。

朱啸虎一直不太看好模型公司的长期壁垒。在他的判断中，模型最终会越来越接近水、电这样的公共事业。

前沿模型眼下还能凭借性能和稀缺算力获得高毛利。但开源模型持续追赶，算力逐步普及，API价格很难长期停留在当前位置。

“长远来看，API就是水、电这类公用事业10%到20%的毛利。”

回头看，他当年不投大模型，关注的就是长期利润结构。他最近又把时间表说得更具体。今年可能是基础大模型最后的窗口，明年资本市场需要新的故事。

这种视角有时显得过早，也容易错失过程中的机会，却一直很稳定。

应用层的账反而变得清楚起来。基座模型足够好，调用价格持续下降，应用公司终于有机会把商业模式算明白。

现在他看AI应用项目，最直接的指标就是增长率，月增长20%以上只是起点。他说这一轮AI创业基本上都没有什么门槛、没有什么壁垒。

这个判断听起来有些冷酷。技术迅速扩散，创业公司的差异最终会落到执行力和增长曲线上。

WorkBuddy也是同样的逻辑。朱啸虎关心的并不是模型参数。

在他看来，模型可以换，企业沉淀下来的组织关系、知识库和历史交流数据换不了。他看AI应用，最后还是会回到客户关系能否沉淀成资产。

金沙江创投自己也买了WorkBuddy账号，用来分析被投企业每月提交的财务报表。过去需要几天完成的现金流、利润和收入分析，现在可以在几分钟内生成，还能随时调整指标和图表。

这类真实使用产生的效率提升，比模型参数更接近朱啸虎关心的商业价值。他给WorkBuddy生态设下的指标也很具体：能否出现超过100家、各自赚到1亿元以上的合作伙伴。

宏大的生态，最后也被他变成了一张收入表。

三、第一名未必留下

朱啸虎对AI还有一个判断：

“熬得久更重要。”

这句话来自他对多轮技术周期的观察。最早进入的人，要承担技术不成熟、市场不确定和大量试错成本。方向得到验证后，追赶者可以沿着已走通的路径，用更低的成本快速跟进。

AI又把这个过程加快了。美国公司训练一次前沿模型，可能要花5亿到10亿美元。中国企业只用其中很少一部分成本，几个月后就有机会追上来。模型能力扩散得越快，先发优势的有效期就越短。

朱啸虎不再迷信第一。

他看过太多技术产业完成从0到1之后的竞争。

太阳能、面板、电动车都曾吸引大量资本进入。技术成熟后，价格竞争随之而来。行业一轮轮扩产，企业一批批退出，最后留下的公司未必是最早领先的那一家。

这套产业规律，同样可能出现在人形机器人身上。朱啸虎尤其看重供应链、效率、渠道和品牌。技术开始收敛后，华为、小米、比亚迪这样的产业巨头，可以借助成熟的制造体系迅速追赶。创业公司最早跑出来，并不代表最后一定能够留下。

访谈中有一个细节，很能说明他的选择。人形机器人能登上春晚，也能站在展台中央完成一套漂亮动作。它直观、热闹，很适合展示。

金沙江投过一家在海底洗船的机器人公司。机器下到水里，清洗船体、光伏桩柱，也能协助海关检查藏在船底的走私货物。商业化已经跑起来，观众却很难站在岸上看见它工作。

朱啸虎选择了那个不容易被看见的项目。

船需要清洗，港口需要清淤，海关也需要更安全的检查方式。这些需求早已存在，机器只需要证明自己比人工更有效率。

相比人形机器人的高估值，这类工业自动化项目便宜得多，也更容易算清收入。

过去两年，一些AI公司最早发布产品，也最早获得关注，后来声量逐渐消失。另一些公司起步不算早，却在模型成本下降之后迅速做出了收入。

技术扩散得越快，起跑线的重要性越低。

朱啸虎所说的后发优势，不只是晚一点进入。后来者不用替整个行业承担最早一轮试错，也有机会用更低的成本重新竞争。

四、变化里找不变

AI真正让朱啸虎困惑的，是变化速度。他说，移动互联网的速度大概是PC互联网的两倍，AI时代又是移动互联网的三倍。

一个走过19年技术投资的人，仍然会承认自己困惑。面对这样的速度，他给出的办法很传统：见人，见人，而且必须去一线见人。

创业者每天面对用户、订单和现金流。他们最先感受到市场温度，也知道真实需求落在哪里。朱啸虎依然通过不断见人来理解最新的技术，再从快速变化的信息里校正自己的判断。

“要从这么快的变化当中，看到那些不变的因素。”

这句话比他对任何一个AI赛道的判断都更重要。大模型可能走向公共事业，办公软件会被重新组织，人形机器人还要经历洗牌，AI应用也会不断出现新的入口。

技术的生命周期越来越短。一直追着技术本身跑，很容易掉进下一轮叙事。可人依然需要解决问题，企业依然需要赚钱，产品依然需要用户。创业公司绕不开获客，产业也离不开效率。

AI加快了技术扩散，这些旧问题反而重新变得重要。

朱啸虎今天同时关注AI应用、工业自动化和代际消费。三个领域看起来相距很远，他用的还是同一个标准：需求已经存在，技术能明显改善体验或效率，商业化路径可以验证，估值也留出了安全边际。

AI陪伴玩具就是一个例子。谈到这个项目时，他在访谈中提起了小时候。上世纪80年代，养成类电子宠物风靡全球。那时候的产品体验很简单，他自己买不起，却记得全世界都在买。

很多年以后，他投了一家AI陪伴玩具公司。产品进入日本两个月，卖出了8000万美元。

吸引他的并不是“AI玩具”这个概念，而是一个几十年前已被证明的需求，被新技术重新做了一遍。体验提高了，付费也随之发生。

消费投资也一样。他看冲锋衣，关注的是年轻人的工作方式和着装习惯。早年看饿了么，他看到的是年轻人的生活正在变化。当时还有公司在地铁口卖半成品菜，等年轻人买回家自己做饭。几年后，90后开始习惯点外卖。

技术会制造新的机会。真正持久的机会，往往藏在人的行为变化里。

朱啸虎把自己的投资方法称为“偏离主流15度”。15度不是离开主流，它只是让自己站在最热的地方旁边，看一眼还有什么没被看见。

AI陪伴玩具是这样，年轻人的消费变化和工业自动化也是如此。他不需要找到一个永远正确的行业。只需要找到一个已经存在的需求，再等技术把它重新做一遍。

19年投资生涯没有让他找到一个永远不会变的行业。他只是越来越清楚，什么东西值得等待，什么钱可以不赚。

【版面之外】的话：

真正的周期，不是预测下一轮风口，而是知道风口终究会过去。

19年之后，朱啸虎留下的更像一套投资模型：知道什么值得下注，也知道什么可以放过。

后者，显然更难。

市场永远喜欢一个站在风口上的投资人。但朱啸虎大概不打算成为这样的人。

他还会错失。

只是那天晚上，他应该睡得着。

本文来自微信公众号“版面之外”，作者：画画，36氪经授权发布。在投资圈内，朱啸虎也时常通过开云娱乐平台这类平台分享他对市场周期的独到见解。